來源： 證券日報 作者：冷翠華
冬日的北京，晴朗而寒冷，位于北京安定門外大街的中糧·置地廣場與古典的地壇西門比鄰，現代氣息更加濃郁。在大廈地下一層經營麻辣燙的陳先生告訴《證券日報》記者，他們從2019年就入駐經營，尚不知道該寫字樓已經易主。
事實上，中糧·置地廣場的項目公司2023年9月份已經被中郵人壽收購。從全行業來看，2023年，保險公司對不動產項目投資表現出極高的熱情，而對上市房地產公司的股票則在持續減持。
險資地產投資轉向的背后有著怎樣的邏輯？在近年商業地產租金整體下降的態勢下，險資加碼商業地產投資是出于什么考慮？對此，記者進行了調查采訪。
新變化：買不動產賣地產股
2023年以來，保險機構密集通過股權、物權等方式投資商業不動產項目。
例如，去年12月26日，太保人壽發布大額不動產投資公告稱，其對上海市黃浦區淮海中路街道123、124、132街坊地塊的投資新增出資1.6億元。
這只是險資加碼不動產投資的一個縮影。去年以來，險資對不動產投資表現出極大的熱情，參與機構既有大型險企也有中小型險企，“買買買”成為主基調。
從大型險企看，平安人壽去年一次性公布投資4個產業園區不動產項目，包括上海東方萬國項目、上海弘源科創項目、北京弘源國際項目、北京弘源新時代項目，合計預計投資金額不超過73.33億元，是2023年以來行業最大的一例不動產投資。
同時，國壽系機構收購珠海世茂新領域房地產開發有限公司50.99%股權，后者的主要業務為發展位于珠海的綜合商業及商用綜合體開發項目，包括酒店式寫字樓、商業物業、酒店及展會中心。
從中小型險企來看，去年9月底，中郵人壽通過產權交易獲得北京昆庭資產管理有限公司(以下簡稱“北京昆庭”)100%股權及債權，成交價格約42.56億元。北京昆庭的主要資產是為位于北京市東城區安定門外大街208號的中糧·置地廣場項目。
2023年12月4日，海保人壽披露信息，公司以物權方式投資武漢國采中心T4棟2-11層不動產項目，交易總價款為2.03億元。
投資性不動產既包括寫字樓、商業、酒店等傳統投資性物業類型，也包括物流倉儲、產業園、數據中心、租賃住房等新興投資性物業類型。
《證券日報》記者根據各類公開信息進行的不完全統計顯示，2023年保險公司新簽約投資不動產以及前期簽約項目后續出資額合計超過了345億元。
與在不動產市場“買買買”相反的是，險資對上市房地產公司的股票則在“賣賣賣”，重倉(險資進入上市公司前十大流通股股東)的房地產公司數量以及持倉數量都在持續減少。
保利發展去年11月中旬發布的股東集中競價減持股份公告顯示，在減持期內，泰康人壽減持了其通過非公開發行所取得的保利發展股份81769700股，占公司總股本的比例為0.68%。自本次減持計劃起始日至2023年11月10日，泰康人壽還通過集中競價交易方式累計減持了其通過二級市場集中競價交易取得的保利發展694.78萬股，占公司總股本的0.06%。減持后，泰康人壽對保利發展的持股比例自7.05%降至6.31%。
事實上，2023年，中國平安、新華保險、大家人壽、前海人壽等險企均減持了地產股。例如，2023年11月8日，中國平安發布公告稱：“截至目前，本公司沒有持有碧桂園控股有限公司的股份?！倍饲?，中國平安曾為碧桂園第二大股東。同時，新華保險和中國人壽旗下相關賬戶三季度均減持了萬科A股份。
此外，Wind資訊數據顯示，根據上市公司2023年三季報，截至去年9月底，險資重倉房地產公司股票共約59.2億股，較6月底減少了1億股；持倉市值約364.96億元，較6月底減少26.5億元，“撤退”趨勢明顯。
對此，一家險資機構相關負責人表示，近年來，房地產行業深度調整，部分上市地產公司經營業績和流動性承壓，為防范風險，險資持續壓降地產股配置。
新考量：看好遠期收益率
撤離地產股，加碼不動產，險資投資轉向的背后，有著怎樣的考量？當前，險資投資不動產的預期收益率如何？遠期收益率預計能達到什么水平？
一家保險資管公司相關負責人對《證券日報》記者表示，從資產配置的角度看，優質不動產投資能帶來穩定的現金流，且投資規模較大，與險資的屬性較為匹配。
高和資本執行合伙人周以升對《證券日報》記者分析道，當前，險企負債端成本較高，在利率下行的市場環境下，險資大量配置固收產品較難覆蓋成本，急需風險可控且風險溢價較高的產品。不動產正是這樣的一類產品。如果策略得當，不動產投資可以很好地抵御市場下行和通貨膨脹，契合保險資金保值增值的需求，是保險資金另類資產配置的重要組成部分。
不過，也有擔心的聲音，即當前城市寫字樓、購物中心等租金持續下滑，空置率上升，險資斥巨資投資寫字樓、購物中心、物流中心等不動產，是否能獲得較好的投資回報？
戴德梁行首席政策分析專家魏東對《證券日報》記者表示，從寫字樓市場來看，自2018年底，受經濟下行壓力較大影響，北京、上海等大型城市的寫字樓租金水平就開始下滑，此后更是持續承壓。截至2023年三季度末，北京、上海寫字樓市場租金水平較2019年底分別下降19.5%、8.0%。同時，兩城市寫字樓的空置率均處于高位，分別為17.0%和20.8%。
購物中心的情況稍好一些。據魏東介紹，2023年以來，各城市購物中心租金報價基本保持穩中有升的態勢。整體來看，零售市場租金報價和2020年以前相比略有下降，但核心商圈優質項目租金基本保持堅挺。整體市場空置率高于2020年以前水平，但在逐漸下降。
仲量聯行中國區辦公樓市場研究負責人米陽認為，未來我國主要城市的辦公樓市場新增供應比較可觀，預計需求端隨著經濟的穩步復蘇，在2024年將顯著活躍回暖；租金在絕大多數核心城市將保持下降通道，但預計會逐步觸底。
魏東則認為，預計2025年至2026年寫字樓租賃市場逐步回暖；從購物中心來看，整體將出現供需兩旺的狀態，隨著消費市場的恢復及全國促消費的政策支持，零售市場活躍度也將不斷提升，租金將逐漸企穩，空置率也將逐漸下降。
在寫字樓和購物中心租金下降、空置率上升的背景下，險資加碼不動產投資力度的趨勢卻很明顯。業內人士認為，兩方面原因至關重要。第一，盡管商業地產租金和空置率有波動，但長期看，投資仍有望獲得較高收益。國壽投資不動產投資事業部總經理李星幻等人在《投資性不動產中長期投資收益率研究》一文中提出，從大類資產配置的角度，判斷投資性不動產的中長期趨勢有利于投資機構提升整體投資組合配置的合理性。經過與國際寫字樓、購物中心、物流市場的研究比對和分析預測，基于對不動產投資收益率拆解后各指標的測算，文章認為，隨著不動產市場周期探底以及資本市場長期流動性趨于寬松，預計投資性不動產整體投資收益率(凈運營收益率和資產增值收益率之和)有望逐步恢復攀升至8%以上；更遠期來看，投資一線城市的辦公、零售和物流項目的全投資收益率預測分別為5.7%、6.5%和7.6%。
第二，關注不動產投資價值的另一個維度是，保險公司獲得不動產資產的成本。當前，險資機構多以直接購買資產或者收購標的項目公司股權的方式投資不動產。周以升表示，近幾年，不動產資產價格的下行比租金的波動下行更快，因此，資產收益率特別是當期派息率正大幅提高，這對有風險識別和風險管理能力的機構來說，是進行投資的歷史機遇期。
仲量聯行中國區投資及資本市場業務運營主管兼華北區負責人徐茜茜對《證券日報》記者表示，房地產投資市場已經從賣方市場進入到買方市場，包括險資在內的投資機構有機會以更低的價格水平收購物業。
此外，由于部分房地產企業資金緊張，為了緩解壓力，選擇將原來持有的核心城市核心區域的優質商業辦公項目出售，對于買方而言，也有較好的談判空間。
從現有案例來看，對出讓珠海世茂新領域的原因，世茂股份表示：“公司目前正經歷流動性困難與風險，公司債務正處于持續展期之中。在此背景下，本次交易是公司基于下屬子公司實際經營情況以及未來發展所做出的審慎判斷?！?/p>
而從險資投資的不動產質量來看，上述保險資管公司負責人表示，這些項目大多位于經濟發達城市的核心地段，資產質量較好，為后續獲取長期穩定收益奠定基礎。
新趨勢：完善投資邏輯
動態來看，近兩年險資持續加大不動產投資力度，不過業內人士認為，險資投資不動產的整體占比仍處在較低水平，未來，預計險資機構還將繼續“買買買”。
周以升告訴記者，根據調研，2022年之前險資的不動產投資占比不到5%，遠低于國際平均水平，盡管近兩年增量較大，但整體仍處在較低水平。
以中國平安為例，該公司在險企中不動產投資比例最高。但從占比來看，截至2023年6月底，保險資金投資組合中不動產投資余額為2093.93億元，在總投資資產中占比4.5%。該類投資以物權投資(包含直接投資及以項目公司股權形式投資的持有型物業)為主，在不動產投資中占比75.6%，主要投向商業辦公、物流地產、產業園區、長租公寓等收租型物業，以匹配負債久期，貢獻相對穩定的租金、分紅等收入，并獲取資產增值。
從投資方式上來看，周以升表示，過去險資更習慣將資金投到房地產開發企業發行的債權產品或債券中，主要是債權投資的邏輯。但隨著公募REITs市場的建立，越來越多險資關注不動產REITs戰配以及Pre-REITs基金投資，投資策略涵蓋了夾層和權益性投資，險資對不動產的投資邏輯正在逐步成熟。
從資產類別來看，險資除了買入向來青睞的核心區辦公樓，產業園、物流園區、購物中心、保障性租賃住房等業態也成為關注重點?！半S著不動產多層次市場的建立，險資不動產投資品類的多元性和規模有望得到快速提升?！敝芤陨硎?。
著眼未來，建誠晟業總經理苑承建認為，核心城市核心區域的商業辦公項目仍然有旺盛的需求，具有較高的投資價值。對于險資而言，配置此類項目具有較理想的投資安全邊界，同時可以形成穩定的投資回報，當前項目作為優質資產還可以繼續融資，且可以享受到項目長期增長帶來的收益，可謂一舉多得。預計未來一段時間，險資仍會加大對這類資產的布局。
李星幻等人建議，保險機構采用“2+1”的不動產配置策略：“2”是積極配置新型基礎設施類資產，提升不動產組合收益水平；同時，防御性配置傳統不動產——以固定收益為主，嚴格把控風險，實現不動產組合的基礎配置規模?！?1”是把握特殊投資機遇，多策略投資于有穩健現金流、區位核心的強資產。